O número que merece uma segunda pergunta antes da primeira aprovação
Série Governança e Conselhos
Os resultados do segundo trimestre de 2026 na saúde suplementar não podem ser lidos apenas pela manchete.
A Hapvida reportou receita líquida de R$ 7,97 bilhões (+3,9% a/a), EBITDA ajustado de R$ 504,4 milhões (-44,3% a/a). Lucro líquido ajustado de apenas R$ 12,5 milhões, recuo de 95,8% sobre os R$ 299,5 milhões apurados um ano antes. E prejuízo contábil de R$ 217,1 milhões.
A SulAmérica, operação de seguros da Rede D’Or, seguiu na direção oposta nos dois indicadores comparáveis: receita líquida de R$ 8,7 bilhões (+6,9% a/a) e EBITDA ajustado de R$ 1,11 bilhão (+53,2% a/a). Um lucro líquido ajustado “da SulAmérica” isoladamente não existe nos releases: desde a integração à Rede D’Or, esse indicador só é divulgado no consolidado do grupo (R$ 1,2 bilhão no 2T26), que soma as operações hospitalares e de seguros sem abrir a contribuição de cada uma.
Ainda assim, duas trajetórias opostas no mesmo trimestre. Cada uma exige do conselho um conjunto diferente de perguntas.
Vale notar que comparar Hapvida e SulAmérica exige cautela: os modelos de negócio (verticalização integral vs. integração em ecossistema), os métodos de consolidação contábil e os perfis de carteira (PME, corporativo, individual) são distintos o suficiente para que qualquer ranking direto entre as duas seja enganoso. O valor desta leitura está menos em comparar desempenho e mais nas perguntas que cada trajetória levanta para os respectivos conselhos que as acompanham.
Hapvida: o que o ajuste está escondendo
O número que chama atenção não é apenas a queda de 95,8% do lucro ajustado. É a distância entre esse número e o resultado contábil: no critério não ajustado, a Hapvida teve prejuízo de R$ 217,1 milhões (uma piora frente ao prejuízo de R$ 205,8 milhões no 2T25). A companhia justifica a diferença pela exclusão de itens como amortização de intangíveis e programas de incentivo de longo prazo. Ajustes tecnicamente legítimos, mas que, usados de forma sistemática, podem maquiar uma deterioração estrutural da rentabilidade.
O EBITDA ajustado somou R$ 504,4 milhões, queda de 44,3% ante o mesmo período do ano passado, com a margem EBITDA ajustada recuando de 11,8% para 6,3%. A receita líquida cresceu 3,9%, para R$ 7,97 bilhões, mas o avanço não foi suficiente para compensar a sinistralidade caixa, que subiu para 75,2% (+1,3 p.p. a/a e +3,0 p.p. frente ao 1T26). Some-se a isso o aumento das despesas e provisões ligadas à judicialização do setor: o fluxo de caixa livre, já pressionado pelo serviço da dívida, ficou negativo em R$ 855 milhões no trimestre, segundo estimativa do Morgan Stanley, elevando a alavancagem de 1,38 para 1,61 vez EBITDA.
O mercado reagiu com dureza: as ações fecharam o pregão seguinte ao balanço com queda de 33,09%, a R$ 6,41 (13/08), abaixo da mínima histórica anterior do papel, de R$ 7,00, atingida em março deste ano. Cerca de 30% abaixo do consenso de mercado. Não foi só um resultado ruim em termos absolutos (queda de 44,3% frente ao ano passado), foi também uma surpresa negativa em relação ao que o próprio mercado já esperava.
SulAmérica: melhora real, mas não uniforme
A SulAmérica apresentou uma fotografia distinta. A receita líquida somou R$ 8,7 bilhões, alta de 6,9% a/a, com a base de beneficiários chegando a 6,1 milhões (+9,7% a/a). O EBITDA total foi de R$ 612,1 milhões (+53,4% a/a); no critério ajustado, R$ 1,11 bilhão (+53,2%).
A leitura de governança não deveria parar na melhora anual. A sinistralidade do segmento de saúde e odontologia foi de 78,9%, recuo de 3,0 p.p. em relação ao 2T25. Já a sinistralidade consolidada (que inclui as demais linhas de negócio da companhia) ficou em 78,1%, melhora de 3,2 p.p. na base anual, mas com piora sequencial frente aos 77,2% do 1T26. É um detalhe, mas que qualquer conselho deve captar: a trajetória anual é favorável, a trimestral pede mais atenção.
Um fator estrutural ajuda a explicar a resiliência da margem: a integração da SulAmérica ao ecossistema verticalizado da Rede D’Or, que permite controle mais direto da jornada do paciente e dos custos assistenciais. O mercado leu bem o resultado, com as ações da Rede D’Or chegando a subir mais de 6% no pregão seguinte à divulgação.
O que a comparação ensina – Lições Aprendidas
Nosso mestre Joseph Juran, nos ensinou que na nossa jornada, temos sempre que ponderar e refletir sobre as lições aprendidas (Lessons Learned). Aí estão os maiores ensinamentos, e na reflexão estaremos consolidando os caminhos que devemos evitar para não repetirmos os mesmos erros.
Nessa nossa análise, e colocadas as companhias lado a lado, as duas sugerem uma primeira lição: a distância entre resultado ajustado e resultado contábil é, ela mesma, um sinal a ser interrogado. Ajustes são ferramentas legítimas de análise, mas quando isolam de forma sistemática os mesmos tipos de despesa trimestre após trimestre, deixam de ser exceção e passam a ser parte do modelo, o que exige do conselho tratamento diferente.
A segunda lição é que sinistralidade não deve ser lida de forma isolada nem apenas na base anual. A melhora da SulAmérica é consistente na série anual, mas a piora sequencial mostra que o setor segue sob pressão de frequência e custo médico, inclusive para quem está performando bem.
A terceira é sobre verticalização: operadoras integradas a redes hospitalares próprias ou parceiras parecem ter mais governança sobre a cadeia de valor assistencial, o que ajuda a explicar por que a SulAmérica navegou o trimestre com mais previsibilidade que a Hapvida, cujo modelo verticalizado próprio não produziu o mesmo resultado neste período. Sinal de que verticalização, por si só, não é garantia de nada; o que importa é a execução dentro dela.
Por fim, a judicialização e as provisões técnicas seguem como riscos regulatórios que afetam as duas companhias de forma assimétrica. Cabe ao conselho monitorar não apenas o lucro do trimestre, mas a solvência e o capital regulatório exigido pela ANS.
Práticas para o conselho
• Exigir a reconciliação completa entre o resultado ajustado e o contábil, com justificativa e teste de recorrência para cada item excluído. Antes de validar a métrica ajustada como retrato da geração de caixa, cabe ao conselho perguntar: esses itens são mesmo não recorrentes, ou já viraram parte da operação?
• Cruzar sinistralidade, despesas judiciais, resultado financeiro e provisões técnicas. Nunca isolar a leitura na linha final.
• Identificar contratos ou linhas de negócio que crescem em receita sem gerar valor, ou com sinistralidade persistentemente acima do ponto de equilíbrio.
• Avaliar sinistralidade e margens em janelas móveis (anual e trimestral), para não confundir sazonalidade com tendência estrutural.
• Questionar o real impacto da verticalização ou da rede própria na margem de contribuição, comparando o custo assistencial interno com o de mercado.
Fontes consultadas
Hapvida — Release e apresentação de resultados do 2T26 (Relações com Investidores).
Rede D’Or São Luiz — Relatório de resultados do 2T26, com informações gerenciais da SulAmérica (Relações com Investidores/CVM).
Rede D’Or São Luiz — Relatório de resultados do 1T26 (base de comparação sequencial da sinistralidade).
XP Investimentos — Relatório de resultados do 2T25 da Hapvida (base da reconciliação do lucro ajustado, excluindo efeitos não recorrentes de provisões do SUS).
Cobertura de mercado do balanço do 2T26 (Money Times, InfoMoney, ADVFN, Forbes, Exame, EBC, SpaceMoney, Revista Apólice), usada para triangular reação de mercado e leituras de analistas (BTG Pactual, Safra, Morgan Stanley, Bradesco BBI, Itaú BBA).
